內(nèi)容提要

 

     在我國股市中，最顯著的風格輪動之一是大小盤風格輪動。大多數(shù)實證研究都表明小盤股組合和大盤股股票組合之間有顯著的收益差異，業(yè)績、流動性、市場情緒共同驅(qū)動大小盤風格表現(xiàn)。由于風格周期性存在，若能有效把握并選擇風格傾向，則可以獲得一定收益。隨著后期中證 500 指數(shù)期貨上市，大小盤風格輪動策略執(zhí)行具備現(xiàn)實土壤，本策略主要使用動量方法研究大小盤的風格轉(zhuǎn)換帶來的收益。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標的。

 

     當策略指標發(fā)出做多信號，即做正向風格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當策略指標發(fā)出做空信號，即做反向風格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    策略效果評價：

 

     1、 使用動量指標，策略輸入?yún)?shù)很少，且指標含義簡單明了，適合投資者投入實戰(zhàn)。

     2、 不管是相對收益還是絕對收益，本策略都取得了驕人的戰(zhàn)績，不僅能長跑制勝（2010 年 4 月～2015 年 4 月），且按年計算的收益率也有效的超越的基準。每年都獲得了正的絕對收益（包括 2012 年，當時大小盤總體偏弱大震蕩），累積收益率 379.45%，最大回撤 10.84%，同期滬深 300 收益率 26.28%，同期中證 500 收益率 60.62%，本策略每年收益都超越了滬深 300，僅有 2015年未跑贏中證 500。

 

     后續(xù)改進方向：

 

     1) 控制回撤水平。

 

     2) 探索更為合理的調(diào)倉周期。

 

     3) 完善動量指標體系，并進一步測試大小盤風格反轉(zhuǎn)指標的可行性。

 

     4) 嘗試更多有某種關(guān)聯(lián)品種之間的價差趨勢或反轉(zhuǎn)策略研究。

 

     風險揭示：

 

     1)、保證金不足的風險。

 

     2)、市場結(jié)構(gòu)變化導致大小盤風格結(jié)構(gòu)策略失效風險。

    1. 引言

 

    在我國股市中，最顯著的風格輪動之一是大小盤風格輪動。在 A 股市場上，我們很少看到大盤股和小盤股同幅上漲或下跌的情況，投資者經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)“賺指數(shù)不賺錢”，即錯配了風格。我們經(jīng)常聽到市場人士說“二八現(xiàn)象”、“八二現(xiàn)象”，表明大小盤風格輪動是 A 股常態(tài)。大多數(shù)實證研究都表明小盤股組合和大盤股股票組合之間有顯著的收益差異，業(yè)績、流動性、市場情緒共同驅(qū)動大小盤風格表現(xiàn)。由于風格周期性存在，若能有效把握并選擇風格傾向，則可以獲得一定收益。近年來隨著機構(gòu)投資者增加，大小盤風格投資策略也逐步成為現(xiàn)代組合管理的主流投資模式的一種。

 

    隨著后期中證 500 指數(shù)期貨上市后，大小盤風格輪動策略執(zhí)行具備現(xiàn)實土壤，本策略主要使用動量方法研究大小盤的風格轉(zhuǎn)換帶來的收益。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標的。當策略指標發(fā)出做多信號，即做正向風格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當策略指標發(fā)出做空信號，即做反向風格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    2. 策略標的選擇

 

    在大小盤的標的選擇方面：我們主要考慮做空的便利性、行業(yè)權(quán)重分布、流動性等情況。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標的。當策略指標發(fā)出做多信號，即做正向風格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當策略指標發(fā)出做空信號，即做反向風格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    1）做空便利性方面，滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)均具有做空手段。目前國內(nèi)股票市場做空手段主要有股指期貨和融券。2015 年 4 月 16 日上證 50、中證 500 股指期貨將上市，加上此前已上市五年的滬深 300 股指期貨，國內(nèi)將有 3 只股指期貨品種。從大小盤風格看，中證 500 偏小盤，滬深 300 指數(shù)期貨、上證 50 指數(shù)期貨均偏大盤，做大小盤風格輪動存在現(xiàn)實的土壤?？紤]到融券成本高且標的獲取具有不確定性，暫不考慮以融券標的做本文研究標的。

 

2）行業(yè)權(quán)重分布方面，考慮上證 50 偏金融（占比 65%），滬深 300 指數(shù)中的行業(yè)分布更為均衡，本文擬選取滬深 300 指數(shù)期貨做為大盤標的，選取唯一可做空的小盤股指期貨中證 500 指數(shù)期貨為小盤標的。由于目前中證 500 指數(shù)期貨尚未推出，為了策略回溯期具有一定長度，我們策略中暫使用滬深 300指數(shù)、中證 500 指數(shù)分別代表其期貨進行操作。

 

     3. 策略思路

 

     3.1.1 策略基本要素

 

     策略目的：通過動量策略效果驗證大小盤風格輪動的持續(xù)性。

 

     研究標的：大小盤風格指數(shù)=中證 500/滬深 300。

 

     策略周期：15 分鐘。

 

     策略樣本內(nèi)測試周期：2010.4.16-2013.12.31。

 

     策略樣本外測試周期：2014.1.1-2015.4.8。

 

     手數(shù)配比：1:1。滬深 300 指數(shù)期貨乘數(shù)為 300，中證 500 指數(shù)期貨乘數(shù)為200，兩個指數(shù)期貨按照 1:1 的手數(shù)配比后，各自配置的市值基本相當。

 

     策略操作：根據(jù)過去 n 個周期風格指數(shù)收益表現(xiàn)，制作動量指標。當策略指標發(fā)出做多信號，即做正向風格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當策略指標發(fā)出做空信號，即做反向風格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

     策略成本：單邊 1.5%%；

 

     策略杠桿：初始杠桿為 3，初始倉位約 33%。

 

     3.1.2 策略測試情況

 

 

     整個股票市場，有些年份會明顯偏向大盤（2011年，2012年，2015年），有些年份會明顯偏向小盤（2010年、2013年、2015年），但是我們的大小盤風格輪動動量策略在每年都獲得正收益，說明本策略具備一定的穩(wěn)健性。

   4.總結(jié)和展望

 

   本策略嘗試對整個市場的大小盤風格輪動的動量效應(yīng)進行一定的探討。綜合來看，策略評價如下：

 

   1、使用動量指標，策略輸入?yún)?shù)很少，且指標含義簡單明了，適合投資者投入實戰(zhàn)。

 

   2、不管是相對收益還是絕對收益，本策略都取得了驕人的戰(zhàn)績，不僅能長跑制勝（2010年4月～2015年4月），且按年計算的收益率也有效的超越的周度報告基準。每年都獲得了正的絕對收益（包括2012年，當時大小盤總體偏弱大震蕩），累積收益率379.45%，最大回撤10.84%，同期滬深300收益率26.28%，同期中證500收益率60.62%，本策略每年收益都超越了滬深300，僅有2015年未跑贏中證500。

 

   未來的改進方向：

 

   1)控制回撤水平。

 

動量策略在標的出現(xiàn)震蕩反復時，容易出現(xiàn)虧損，本文大小盤風格動量策略在大小盤切換頻繁，風格特征不明顯時也容易出現(xiàn)一定程度回撤或平臺期，后續(xù)嘗試加入止損和過濾策略，以求降低回撤水平。

 

2)探索更為合理的調(diào)倉周期。

 

   本文出于簡便的需要，嘗試按照周、日、60分鐘、15分鐘測試并篩選較優(yōu)周期，初步得到15分鐘頻率的策略效果（收益性、風險性）較為合適，后期將對調(diào)整周期做進一步的分析，嘗試尋找到更為合適的調(diào)倉周期。

 

   3)完善動量指標體系，并進一步測試大小盤風格反轉(zhuǎn)指標的可行性。

 

   4)嘗試更多有某種關(guān)聯(lián)的投資品種之間的價差趨勢或反轉(zhuǎn)策略研究。

 

   5.風險揭示

   本文的策略效果基于回測，回測結(jié)果由于無法完全模擬真實投資環(huán)境，本文策略在實際運行過程中可能面臨一定風險。根據(jù)上述策略回測情況，可能出現(xiàn)風險如下：

 

   （1）保證金不足的風險

 

   因股指期貨采取保證金交易，以及每日無負債結(jié)算，當保證金不足且不能及時補充時,會出現(xiàn)爆倉的情況從而影響策略效果。

 

   本策略以價差比率動量為指標，以價差為操作標的，做多一個品種的同時必然會做空一個品種，在有大級別的系統(tǒng)性大跌或大漲的背景下，組合所涉品種方向趨于一致的概率更大，極端同向虧幅拉大的情況較不容易出現(xiàn)，所以只要杠桿水平不是太高，則爆倉風險不大。本文所設(shè)初始倉位為33%，實際操作過程中投資者需要根據(jù)自己對后市指數(shù)波動預(yù)期進行調(diào)整，按照本文所設(shè)倉位，若期貨公司收取期指保證金水平為12%，則多頭標的最大可以承受跌幅27.69%，空頭標的最大可以承受漲幅21.75%，由于本文操作周期為15分鐘，持有期不

會很長，出現(xiàn)極端爆倉可能性不大。

 

   若期指建倉后出現(xiàn)異常大漲或大跌，導致策略接近臨界爆倉水平時，可采用同時平倉部分比例，以留足夠資金應(yīng)對追加保證金風險。從而保持原始風格組合配比，使策略繼續(xù)跟進。

 

    （2）市場結(jié)構(gòu)變化導致大小盤風格結(jié)構(gòu)策略失效風險。

 

     本策略大小盤風格輪動動量策略雖經(jīng)受5年考驗，但畢竟相關(guān)回測是在中證500未上市之前進行，而目前以及過去5年，中小盤還缺乏做空機制，不排除中證500期貨上市之后，投資者結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)變換，從而導致大小盤風格輪動切換規(guī)律與以往不同，從而導致策略失效的可能。